2025-04-13 新闻动态 132
医疗器械巨头威高集团的第四家 IPO，暴露出了一些问题。
威高集团近 20 年通过"分拆上市 + 资本运作"，构建起庞大产业帝国：2004 年港股上市威高股份，2021 年科创板分拆威高骨科，2023 年收购华东数控，如今旗下第四子威高血净冲刺上交所主板。
然而，威高血净的招股书，却揭示了这一资本局的另一面。
威高血净约 11% 的收入，来自母公司威高集团旗下的 70 余家透析中心，销售网络与母公司深度绑定。这种"左手倒右手"的模式虽然能快速做大规模，却埋下"独立性"隐患。
另外，威高血净核心产品血液透析机和腹膜透析液采购自（中日）合资公司，技术命脉受制于人。
年耗 6.7 亿的销售费用远超研发投入，神秘客户上海宝树医疗连年上榜前五大客户。威高集团的这一系列资本运作，虽然展现了其产业整合能力，但也暴露出关联交易依赖、业务独立性不足等结构性矛盾。
两个大客户都是关联方
招股书显示，2022 年至 2024 年 6 月期间，威高血净前五大客户保持高度稳定，威高集团连续三年稳居榜首，销售占比维持在 11% 上下。但这一数据背后，却暗藏玄机。
天眼查显示，威高血净的前三大股东，均来自威高系公司。因此，威高集团作为控股股东兼第一大客户的"双重身份"，就显得尤为突兀。
截图来源于天眼查
更耐人寻味的是，威高血净在招股书中声称，其客户覆盖全国超 6000 家医院、透析中心等医疗机构，但集团内 71 家产生关联交易的透析中心，每年贡献了超 7000 万元营收。这也意味着，仅占 1.18% 的自有终端，却贡献了 2%-2.7% 左右的营收。关联单店采购强度达到非关联医疗机构的 2 倍。
另外值得一提的是，合计占比金额近半的关联交易，主要来自于威海威高和威高医用高分子这两家公司。其中，威海威高的主营业务为医疗器械的租赁及销售，而威高医用高分子则主营医疗器械的生产和销售。
截图来源于公司招股书
威高血净与以上两家关联公司的深度绑定，本质上是威高集团"渠道复用"的产物。通过集团的流通平台，威高血净得以共享其覆盖全国的物流网络、终端医院资源及售后服务体系。这种模式使威高血净的渠道建设成本降低，缩短产品从生产到终端的流通周期，提升运营效率。
然而，这种"渠道复用"的便利性，也为业绩调节打开了灰色空间。
2024 年上半年，关联销售占比最大的威高集团下降 0.49%，但应收账款余额中关联方占比却不降反增，升至 13.46%。同时，威高血净的应收账款周转率也有所下滑。这一数据也从侧面反应了其回款周期被拉长，威高血净或存在通过放宽信用政策调节收入的可能。
除了控股股东威高集团连续四年稳居第一大客户外，威高血净前五大客户中赫然出现的上海宝树，不仅"能量大"，且与公司有说不清道不明的关系。
天眼查数据显示，上海宝树注册资本 2 亿元，公司 2023 年的员工人数仅为 2 人。源媒汇通过股权穿透发现，其大股东威海齐韵的二级股东中，不仅有威海当地国资，还出现了威高集团的身影。
截图来源于天眼查
上海宝树控制的企业总数超过 50 家，其中仍在运营的有 37 家。这些被控制的企业大多为透析中心，且主要集中在山东、四川两个省份。作为威高集团的总部所在地，山东的布局可以理解，但为何透析中心的触角会延伸至千里之外的四川？
在威高血净的招股书中，除了出现上海宝树以外，还出现了成都宝树。天眼查显示，成都宝树由上海宝树 100% 持股，且两家公司的法人代表均为姜春生，但该公司已于 2024 年 2 月注销。根据招股书，威高血净 2022 年对成都宝树的应收账款仍有 600 万元。
截图来源于公司招股书
威高血净的前五大客户中，威高集团与上海宝树格外醒目。前者作为控股股东，连续四年稳坐第一大客户；后者作为关联方，在过去三年半期间采购了 2.09 亿元的产品。这些关联客户的存在，既暴露了威高血净对集团渠道的深度依赖，也为其业绩调节提供了弹性空间。
除了关联交易引发的争议外，威高血净的销售费用高企，同样备受关注。
日均 184 万元销售费用
招股书显示，2021-2024 年上半年，威高血净的销售费用累计达 23.53 亿元，每年占营收比例高达约 20%，显著高于同行业可比公司均值（约 13%）。
截图来源于公司招股书
以一年 365 天计算，将 23.53 亿元的销售费用分摊至三年半（1278 天），日均销售费用高达 184 万元。
那威高血净把这些钱花去哪里了呢？
据威高血净披露的销售费用细则显示，职工薪酬、市场教育及调研费以及业务招待费，是销售费用的主要构成部分，这三项支出占比高达 80% 左右。职工薪酬暂且按下不表，市场教育及调研费、业务招待费具体指的是什么呢？
截图来源于公司招股书
威高血净在招股书中是这么解释的：市场教育及调研活动主要为参与或组织会议、医患调研、医护拜访等活动；业务招待费主要为销售活动开展过程的餐饮等招待支出。粗略估算，平均每天请客招待吃饭，就要花去 17.9 万元。
另外值得一提的是，2022 年 1 月，某特殊渠道采购网公告，威高集团被暂停参加其采购活动资格（未披露具体细节）；到了 2023 年 4 月，威高集团因违规行为被禁止参加相关采购活动 2 年，实际控制人陈学利同步被禁入 2 年。此次处罚较为严重，与"终身禁入"仅一步之遥。
与威高血净高额的销售费用形成鲜明对比的是，其研发费用相对较低。
高门槛产品受制于人
招股书显示，报告期内威高血净的研发费用不足销售费用的三成，研发费用率更是只在 5% 左右，明显低于行业 8% 的均值。
而目前威高血净正在推进的在研项目，主要为 PP 外壳中空纤维膜血液透析滤过器，以及便携式 CRRT 装置的设计开发项目。前者属于血液透析器产品线这一主赛道下的耗材类产品；后者属于血液净化设备类产品，主要用于重症监护室患者的连续性血液净化治疗。
截图来源于公司招股书
威高血净的核心收入来源为血液透析器，其营收占比常年超 50%。但这一主力产品正深陷集采红海—— 2024 年 23 省联盟集采中，血液透析器价格降幅达 40%-50%，中标价格已跌破 50 元 / 套。这也导致威高血净的主营业务毛利率，从 2021 年的 48.06% 萎缩至 43.46%，减少了 4.6 个百分点。
在此背景下，威高血净仍将大部分研发投入聚焦于低技术门槛的耗材类产品：
正在推进的 PP 外壳中空纤维膜血液透析滤过器项目，本质上属于血液透析器产品线的改良升级；其他业务，如营收占比在 13% 左右的血液透析管路，市场准入门槛相对更低。并且和血液透析器一样，血液透析管路的销售单价，从 2021 年的 14.50 元降至 13.07 元。同期毛利率也从 24.80% 下滑至 18.64%。
截图来源于公司招股书
单从销售单价这一数据来看，血液透析机与腹膜透析液两款产品是有所增加的，但这两款产品却受制于合资企业。
其中占总营收 18% 左右的血液透析机，来自于威高血净与日本日机装的合资企业——威高日机装，威高血净仅是该产品的独家代理商，核心技术仍由外企掌控，且合资协议包含竞业禁止条款。这也在一定程度上限制了威高血净的自主创新空间。
腹膜透析液的情况也很类似，该产品完全依赖威高泰尔茂（与日本泰尔茂合资）的技术授权，威高血净仅承担灌装与销售环节。
值得关注的是，尽管门槛较高的血液透析机与腹膜透析液单价持续上涨，但由于合资方通过技术授权和供应链控制实施利润截留，这两款产品的实际毛利率被压缩至 20%-25%。相比之下，技术门槛相对较低但可以自主生产的血液透析器，毛利率却能达到约 65%，两者差距显著。
高壁垒的血液透析机及腹膜透析液业务，表面看二者合计营收占比约 25%，但由于核心技术命脉被合资模式"卡脖子"，实际处于"空心化"状态。因此一旦与外企的合作终止，对威高血净的业务将构成一定冲击。然而在此背景下，威高血净仍将研发投入倾斜给了血液透析器项目。
针对威高血净销售费用大幅高于研发投入，以及关联交易较高是否导致真实市场竞争力被高估等问题，源媒汇向其董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。
威高血净依赖关联交易构建的营收架构，与销售费用堆砌的渠道"护城河"，在集采风暴与同行竞争的冲击下，缺乏真正核心产品的隐患或将逐渐显现。
